马克·泰尔

 

    投资大师他有他自己的投资哲学，这种哲学是他的个性、能力、知识、品位和目标的表达。因此，任何两个极为成功的投资者都不可能有一样的投资哲学。失败的投资者 没有投资哲学，或相信别人的投资哲学。

财富是一个人的思考能力的产物。

——安·兰德（Ayn Rand）

“大多数人宁肯去死也不愿思考。许多人确实是这样死的。”

——罗素

    不管是买还是卖，持有还是按兵不动，一个投资者所做的每一项决策都来源于他对市场运行机制的看法，也就是说，来源于他的投资哲学。

    我们的世界是如何运转的，我们用什么方式理解它，这就是哲学要解释的问题。对世界的理解会告诉我们什么是对的，什么是错的，什么是有效的，什么是无效的。它会指引我们做出选择，完成决策并采取行动。

每个人都有一套生活哲学。只要你是人，你就不可能没有生活哲学。大多数人都会不知不觉地接受另外某个人的哲学。有些人会有意识地选择接受或修正另外某个人的哲学，极少数的人会发展他们自己的哲学。在投资世界中也是同样。投资哲学是一整套有关下列问题的理念：投资的本质，包括市场如何运转，价格为什么变动；价值理论，包括如何评估价值以及盈利和亏损的原因；好投资的本质。

    每个投资者都有这样一套哲学。就像杰出的投资哲学家范·撒普（Van Tharp）所说，你交易的不是市场，而是有关市场的理念。如果你不知道你的理念是什么，你怎么会知道你在做什么呢？

    大多数投资者都持有一大堆从他们的环境中吸收来的杂七杂八且常常相互矛盾的理念。由于他们的观念并非来自于他们自己的思考，他们很容易根据市场的流行看法改变自己的投资理念。

例如，在20世纪90年代，人们普遍相信股市从长期来看总是上扬的，要想致富，你要做的只是在短暂微跌的时候买入。在网络繁荣中，大多数投资者、分析家、顾问和基金经理都相信经济重力法则（“上升的东西必会下降”）已经被否定，市值甚或利润都不是问题。

    沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯不是这么看的。他们都用长时间的思考发展起了他们自己明确且具有内在连续性的投资哲学，这样的哲学是不会跟风而变的。投资大师的哲学是他们的思想盾牌，能使他们免受无休止的市场情绪躁动的影响。

成功的关键

    有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。没有核心哲学，你就无法在真正的困难时期坚守你的立场或坚持你的交易计划。你必须彻底理解、坚决信奉并完全忠实于你的交易哲学。为了达到这样的精神状态，你必须要做大量的独立研究。一种交易哲学不可能从一个人的身上传递到另一个人的身上，你只能用自己的时间和心血去得到它。

—理查德·德里豪斯（Richard Driehaus）

    不管投资大师是有意识地采纳了其他人的投资哲学（像巴菲特最初学格雷厄姆一样），还是独立发展了他自己的哲学（巴菲特和索罗斯皆是如此），他都有意识地思考了他的每一条投资理念，他完全清楚他每一次投资行动的原因。

对投资决策的清醒认识是他的成功要素之一。就像巴菲特和索罗斯在能力、兴趣、技巧、知识和经验上大不相同一样，他们的投资哲学同样大相径庭。例如，巴菲特在年轻的时候就迷上了金钱、商业和数字。所以，他的投资哲学以他用来评判企业质量的价值理论为核心并不令人奇怪。当巴菲特对投资的本质做出评论时，他的着眼点是企业价值，以及管理者和投资者们以错误的价值观念为行动基础的常见现象。

    索罗斯一生中的主要兴趣过去是哲学，现在仍然是哲学。他是在伦敦开始他的投资生涯的，当时，他在不同的国际市场间做黄金股套利交易，并且在纽约获得了“欧洲股专家”的美誉—他将欧洲股票形容为“盲眼王国中的独眼龙”。他那极其与众不同的投资哲学是这些早期经历的反映。

“市场总是错的”

巴菲特和索罗斯看到的是同样的投资现实，但对于如何应对现实，他们却得出了完全不同（尽管谈不上截然相反）的结论。

两人行为法则的不同来源于他们在心理、性格、经历、兴趣、动机、目标、才能和技巧上的不同。

然而，他们对投资现实的认识却几乎是完全相同的。

巴菲特认为“市场先生”是躁狂抑郁症患者，今天可能欣喜若狂，明天就可能消沉沮丧。

索罗斯对投资现实的前提假设是：“市场总是错的。”

巴菲特没有去深究市场为什么是错的，他只是观察到并利用了这一点。但索罗斯却有一套有关市场出错原因的详细理论，而这种理论对他从市场的错误中获利至关重要。

正因如此，两人都对有效市场假说（“市场总是正确的”）以及声称超常利润要么不可能要么是统计误差的随机游走理论不屑一顾。对这些理论，巴菲特回应说：“如果市场总是有效的，我会变成一个拿着锡罐子的街头流浪汉。”

如果你把巴菲特和索罗斯的投资哲学结合在一起，你会得到一种对市场运转规律的近乎完美的解释。当然，这并不是唯一的解释—但忽视全世界最伟大的两位投资者的思想碰撞岂不是太愚蠢了？

命中注定

是本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）让巴菲特融会贯通了所有事情，并得到了他一直在寻找的投资哲学。

对巴菲特来说，读这本书相当于耶稣显灵。

我感觉我就像正在走向大马士革的保罗一样①。我是在1950年初读到这本书的第一版的，那时候我19岁。当时我觉得它绝对是历史上最棒的投资著作。现在我仍然这么想。

本杰明·格雷厄姆1934年的著作《证券分析》（Security Analysis）使投资发生了革命性的变化。书中被现代人誉为“价值投资之父”的格雷厄姆提出了一种以数学为基础的寻找确定性的方法。当时，这个领域被动量投资、图表分析、江恩三角和艾略特波浪理论等方法统治着，投资者们的行为大多像是旅鼠，而不是正常的理性人应该干的事。

格雷厄姆的方法恰好迎合了巴菲特的数学倾向，永远改变了他的投资行为。

认识“市场先生”

本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的投资哲学均以对市场本质的看法为基础。格雷厄姆还给投资市场起了“市场先生”这么一个人格化的名字。

在写给伯克希尔·哈撒韦公司持股者的一封信中，沃伦·巴菲特是这样描写“市场先生”的：

本杰明·格雷厄姆，我的朋友和老师，很久以前就提出了对待市场波动的正确态度，我相信这种态度是最容易带来投资成功的。他说，你应该把市场价格想象成一个名叫“市场先生”的非常随和的家伙报出来的价格，他与你是一家私人企业的合伙人。“市场先生”每天都会出现，提出一个价格，在这个价格上，他要么会把你的股份买去，要么会把他的股份卖给你。

尽管你们俩所拥有的那家企业可能会有一些稳定的经济特征，但“市场先生”的报价却绝不稳定。很遗憾，这是因为这个家伙有一些无药可救的精神问题。有时候，他欣快症发作，只看到影响企业的积极因素。在这种情绪下，他会报出很高的买价，因为他担心你会把他的股份买走，夺取他的巨大收益。而在他沮丧的时候，他眼中除了企业和整个世界所碰到的麻烦以外什么也没有。在这种情况下，他提出来的价格非常低，因为他很害怕你把你的股份甩给他。

“市场先生”还有另外一个可爱的特征：他不在乎遭人白眼。如果他今天的报价没有引起你的兴趣，他明天还会带着一个新价格回来。交易与否全在你的选择。所以说，他的情绪越低落，对你就越有利。

但是，就像是舞会中的灰姑娘一样，你必须留心仙女的警告或任何将会变成南瓜和老鼠的东西：“市场先生”是来侍候你的，不是来指导你的。对你有用的是他的钱包而不是他的智慧。如果他某一天带着特别愚蠢的情绪出现，你可以自由选择是给他白眼还是利用他，但如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。事实上，如果你不敢确定你理解和评价企业的能力比“市场先生”强得多，你就不配玩这个游戏。就像玩牌的人所说：“如果你玩了30分钟还不知道谁是傻瓜，那你就是傻瓜。”

这种“格雷厄姆–巴菲特”市场观，以几条有关投资市场本质和对待市场的态度的理念为基础。如果投资者想获得成功，他们必须接受这些理念。

第一条理念就是市场总是（或经常是）错的。

第二条，这种市场观中蕴含着格雷厄姆和巴菲特的投资利润策略。如果“市场先生”是个喜怒无常的精神病患者，他总会时不时地报出低得离谱的股价，或愿意在价格高得荒谬的时候购买同样一只股票。

但你不可能预见到“市场先生”的精神病什么时候发作，也不可能提前知道他会沮丧或高兴到什么程度。

换句话说，你不可能预见到股市价格的未来变化趋势。因此预测不是“格雷厄姆–巴菲特式”投资策略的一部分。

第三条，就像巴菲特所说，“‘市场先生’是来侍候你的，不是来指导你的……如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。”

如果说从“市场先生”或已被他影响的其他任何人那里寻求建议是一种错误，如果说避免被“市场先生”的情绪波动左右是必须的，那么你做出投资决策的依据是什么呢？

格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他们自己独立得出的价值标准去评价一只股票到底是便宜了还是贵了。

在根据自己的判断评估股票价值的情况下，他们对“市场先生”的躁狂抑郁症基本上无动于衷。他们给了他白眼。他们只注意“市场先生”的报价：如果价格与他们自己的独立价值判断相符，他们就会行动；如果不相符，他们会安心等待“市场先生”改变想法，因为他们确信这是早晚的事。

巴菲特和格雷厄姆都把市场波动视为前提条件。他们没有有关市场为什么波动的详细理论—他们的投资方法也不需要这样的理论。他们的投资哲学以价值判断和理想投资的特征为核心。

巴菲特改变了方针

1956年，巴菲特开始管理其他人的钱。他与投资者建立的一系列合伙关系最终聚合成了一家企业：巴菲特合伙公司。

他继续遵循纯粹的本杰明·格雷厄姆法—1950年以来他一直如此。但巴菲特终究不是格雷厄姆。

尽管格雷厄姆也是个成功的投资者，但他主要是一个学者和理论家。尽管巴菲特在奥马哈大学讲过课，而且至今还很爱传道授业，但他主要是一个商人。

格雷厄姆曾在1934年的《证券分析》中写道：

华尔街从来不问“企业卖多少钱”，几乎让人难以置信，这应该是考虑购买股票时要问的第一个问题。

但实际上，他并没有把一家公司看成一个企业，他对一家公司的管理状况或产品也不是特别感兴趣。他关心的仅仅是数字。

但格雷厄姆在1934年提出的问题“企业卖多少钱”，却成了巴菲特个人投资方式的基础。

巴菲特可能与格雷厄姆法分道扬镳的第一个信号，是他用合伙公司1/5的资产买下了登普斯特·米尔制造公司70%的股份。这是一家生产风车和农用器具的公司，但它的业绩一直停滞不前，而扭转它的状况并不是巴菲特的“特长”。没过多久，巴菲特就把它卖掉了：

但他并没有质疑指引他购买这家企业的格雷厄姆式假设。事实上，格雷厄姆的影响渗透在他的合伙企业中。除了登普斯特，他还把资金分散到了40只股票上—烟蒂企业①、套利交易和待整顿企业（如停业清理企业），这些全都是格雷厄姆–纽曼式投资组合的一部分。

1963年，巴菲特购买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票：美国运通。照例，他重拳出击，将合伙公司25%的资产投入了这家企业。

那时候，巴菲特像现在一样笃信格雷厄姆的基本原则：当市价能给你非常大的安全余地的时候，你会看到一种价值，你只能在这种时候买入。在美国运通身上，巴菲特既看到了价值也看到了安全余地。但他的关注对象和价值计算方法正在改变。

美国运通公司的某个分支经营着一个储存蔬菜油的仓库。菜油入库后，它要给它的客户开立收据。不幸的是，它的客户之一联合菜油加工公司的老板是个骗子。这家企业的信用评级是0，但它发现自己可以把菜油转化成可以找银行贴现的美国运通收据。

在联合菜油加工公司破产后，它的债主们开始敲美国运通的大门，不是要他们的菜油就是要他们的钱。直到此时，大骗局才被揭开：联合菜油公司放在仓库中的那些罐子里装的主要是海水，只是掺了一点菜油。美国运通面临着6 000万美元的损失，用首席执行官霍华德·克拉克（Howard Clark）的话说，“我们已经资不抵债”。

在1963年11月，也就是“菜油丑闻”爆发之前，美国运通的股价是60美元，但到1964年年初就跌到了35美元。

美国运通能生存下去吗？华尔街的建议是“卖”，也就是说，它的回答是“不能”。

巴菲特却认为这个丑闻只是一次性事件，不会影响美国运通的主要生意：运通卡和旅行支票。

如何评估这家公司的价值呢？

对格雷厄姆来说，即使在每股价格仅为35美元的情况下，这家公司也是绝对不可考虑的。他的市值仍然远高于它的有形资产—也就是账面价值。

美国运通的优势在于无形资产：客户基础，世界上最好的信用卡（这是在VISA卡和万事达卡称雄世界之前），以及它自己发行但尚未付现的旅行支票的数亿美元“融资”。

巴菲特看到了一家正在成长的企业，它所拥有的价值连城、不可取代的行业地位能创造稳定的收益—而以低廉的价格就可以将这些收益据为己有。

于是，巴菲特的问题变成了：“美国运通的行业地位有没有受到影响？”你在公司的年报中找不到这个问题的答案。

他变成了一个侦探。他在他最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机后面站了整整一个晚上，发现人们仍在使用美国运通卡—这部分业务一如往昔。在银行、旅行社、超市和杂货店，他发现美国运通的旅行支票和汇票的销量并没有下降的迹象。在调查了美国运通的竞争者们之后，他发现运通卡的优势仍然像过去一样大。

他的结论是美国运通能够生存下去。在得出这个结论后，他立刻就购入了大量美国运通的股票。

“四维”投资者

当本杰明·格雷厄姆在纽约开创了人们所说的价值投资理论时，另一位在今天闻名四海的投资者菲利普·费希尔，也就是《普通股和不普通的利润》（Common Stocks and Uncommon Profits）一书的作者，则在旧金山提出了后来被称做“成长投资”的理论。

是费希尔的影响促使巴菲特购买了美国运通的股票。事实上，巴菲特现在的投资方法与费希尔的共同之处似乎超过与格雷厄姆的共同之处。

格雷厄姆的估值方法是定量的，而费希尔的是定性的。格雷厄姆依靠的仅仅是来自公司财务报表的数字。相比之下，在费希尔来看来，“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务纪录，永远不足以评价一项投资是否合理”。他说：

要判断一只股票是便宜还是标价过高，真正重要的参考依据不是它今年的市盈率，而是它几年以后的市盈率……这是避免损失并获取丰厚利润的关键之所在。

像格雷厄姆一样，费希尔也在寻找廉价股。而且，他也“极度痛恨赔钱”。

但预测一家企业“几年以后”的收益与从年报中看出它的账面或清算价值明显不是一回事。就像你可能会猜到的那样，费希尔的投资标准与格雷厄姆大不相同。

他仅凭了解一家企业的生意来判断它的未来收益，而且对判断结果充满自信。因此，他的第一条法则就是永远留在自己的“能力范围”之内。就像今天的巴菲特一样，费希尔只投资于他了解的行业。

在“能力范围”内，他寻找着符合他的全部“四维标准”的企业。这四维是：

1. 它们必须有明显的竞争优势：是行业内成本最低的生产商，并（或）有出众的生产、财务、研发和营销技巧。

2. 它们必须有超凡的管理，在他看来，这是超凡成果的根本原因。

3. 它们的业务特色必须能够确保它们目前超出行业平均水平的利润、资产收益率、利润率和销量增速将会保持一段时间。

4. 它们的价格必须有吸引力。

费希尔如何寻找这样的企业？

他的办法是与人交谈。

当然，从年报和其他可获得的企业信息里能发现许多东西。它们大多能告诉你应该避开哪一家企业。例如，只要看一看一家企业过去几年的年报，你通常就能判断出它的管理层是否诚实。

但对费希尔来说，第一手信息是不可替代的。

费希尔最喜欢的信息源之一就是“闲话”：也就是人们对企业及其产品的评论。他会与那些和企业有接触的人（客户、消费者和供应商）交谈，与企业过去的雇员交谈，但最重要的是与企业的竞争者交谈。一名执行官可能不愿意向你透露有关本公司的太多信息，但他会高高兴兴地把他所知道的有关竞争者的情况统统告诉你。

1928年，在旧金山某银行的投资部门工作的费希尔首次尝试了这种分析，与旧金山几家百货商场无线电部门的采购人员进行了交谈：

我问他们对这一行业的三个竞争对手是怎么看的。他们的观点惊人的相似……飞歌公司（依我看，人们没法通过股市投资于这家私人拥有的企业是件令人遗憾的事）已经开发出了市场吸引力特别大的新型产品。他们正在赢得市场份额，获取巨大利润，因为他们是高效率的生产商。美国无线电公司差不多能保住它的市场份额，而当时是股市宠儿的另一家公司正在急剧衰退，露出了陷入麻烦的迹象……但在那些正在大谈这些“热门”无线电问题的华尔街公司的资料中，没有一个词与这个最受欢迎的投机对象的这些显而易见的麻烦沾边儿。

费希尔亲眼目睹这只股票在股市攀到新高的同时一泻千里。

我得到的这第一个启示后来成为我的基本投资哲学的一部分：只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录，永远不足以评价一项投资是否合理。谨慎投资的主要步骤之一就是从那些与企业有某种直接关系的人那里了解企业的情况。

一旦发现了一个符合自己全部标准的好企业，费希尔会将其资产的相当大一部分投入这家企业。

费希尔更喜欢拥有少数几家杰出的企业而不是一大批平庸的企业。他所持有的股票很少超过10只，他的股票余额中通常有3/4集中于寥寥的三四家公司。

一旦他购买了一家公司，他就会长期拥有它—有时候会长达数十年。他说他的平均持股周期是20年，而且他曾经把一只股票保留了53年。

那么在费希尔看来，什么时候才是最佳卖出时机呢？

如果你购买一支普通股的决策是正确的，那么卖掉它的时机是—几乎永远不卖。

他说只有在三种情况下才需要抛售股票。第一，你发现你犯了一个错误，那家公司根本就不符合你的标准；第二，那家公司不再符合你的标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长得太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；第三，你发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖掉其他一些股票。

费希尔也有一套与格雷厄姆的“市场先生”理论大同小异的有关市场本质的哲学。就像“市场先生”一样，这种哲学能告诉他最佳卖出时机。

与乔治·索罗斯极像，费希尔也认为市场价格更主要是由认识（包括错误认识）而不是事实决定的。简言之，他相信华尔街重视短期，忽视长期。而这会带来绝妙的投资机会。

例如，当一家企业犯了一个错误，华尔街会严厉地惩罚它。

当企业犯了错误，而当年的收益随着失误成本的上升而下降到远低于先前估计的水平时，投资界总是立刻做出降低企业管理质量评级的一致反应。结果，该年度的低收益反而会创下历史最低的市盈率，放大收益下降的影响。股价往往会下降到非常便宜的程度。而企业管理队伍如果就是曾在其他年份大获成功的那支队伍，它在未来的成败几率仍将保持不变，这就是机会之所在。由表现不稳定的人领导的企业的股价，可能会在某个特殊的重大错误公之于众时跌到非常低的程度。

在巴菲特投资于美国运通时，这家公司或许正处于费希尔所说的这种情况。

在11月8日开幕的中国-东盟渔业文化周水产品展馆，以往出远海才捕得到的金鲳鱼、三刀鱼、石斑鱼等珍贵深海鱼，在水池里悠然地游来游去。工作人员介绍，这些深海鱼来自防城港、北海的深海抗风浪网箱。

　　据介绍，从防城港市江山乡珍珠港乘渔船离岸10多分钟，便可以看到海面上漂浮着一大片黄色塑料管制成的圆形“围栏”，这就是深海抗风浪网箱。这些圆形网箱每个直径13米，网兜入水深度6～10米。水产技术人员说：“即使是10级风浪，网箱浮在海面都没有问题，鱼不死，网不破。”目前，广西拥有大小不等的深水网箱约150口，年产量2000多吨，主要分布在北海市铁山港区和防城港市白龙珍珠港海域。

　　据了解，一个入水8米深的网箱，圈围着1000立方米的海水，可供10吨鱼群游弋生长；养殖鱼群通常占1/10水体空间，平均每立方米水体容纳10公斤鱼，产值数百元之多。这样一口网箱，产量相当于25亩陆地池塘，产出的鱼每公斤批发价比近海网箱养殖的同类鱼高出3元。

　　如果经营得好，一口这样的大网箱年产深海鱼30吨，年产值可达百万元，平均每立方米水体可实现千元产值而这口网箱的造价仅7万元左右，加上鱼苗、饲料、人工等投入，成本大约只占产值一半而已。

　　渔业专家介绍，深海网箱养殖海域大都20多米深，远离岸线，受污染小，深水交换及自净条件好，用饵少，鱼病少，产量高。广西水产畜牧兽医局发布的资料表明，近海网箱养殖成活率50%～60%，而深海网箱养殖成活率高达90%以上，单位产量相当于近海网箱4-10倍。

　　自治区渔业部门人士表示，在海洋渔业资源日趋枯竭，禁渔期延长，广西浅海、港湾和滩涂开发趋于饱和的形势下， “深海抗风浪网箱养殖”开创了广西渔业发展的新方式，标志着广西渔业已从浅海开发向深海利用拓展。

　　自治区水产畜牧部门负责人表示，广西沿海岸线曲折，水质全国最优；5米等深线以外海域基本未开发利用，按3%开发系数计算，沿海20米等深线以内适合发展深水网箱面积就有38万亩，以现有技术水平可设置深水网箱6万口，可望成为500亿元以上的大产业，前景极其广阔。

　　未来，巨大的自控渔场将在开放的海域嗡嗡作响，模仿成群结队的鱼群一样在海中“徜徉”；甚至可以实现海产放养，等它们成熟后再对之进行捕捞。

图：养殖网箱甚至可以利用太阳能、波浪能或其它可再生能源为自身供给能量。

图：研究人员暂时使用一个小船装载着发动机为养殖网箱的移动提供能量。但这样的能量供应装置可以设计得更小巧，并且可以考虑将之放置在浮标上，实现自动化操作。

图：研究人员正考虑在养殖网箱加入浮标，通过导航系统和GPS系统，使渔民在岸上就可以监测养殖网箱有效行速等状况，不必身在其中也可‘运筹帷幄’。

据美国《国家地理》8月19日报道，科学家已经发明出了一种遥控养殖网箱，用于深海鱼类养殖。未来，巨大的自控渔场将在开放的海域嗡嗡作响，模仿成群结队的鱼群一样在海中“徜徉”；甚至可以实现海产放养，等它们成熟后再对之进行捕捞。

人类对鱼的消费需求越来越大，这种机械化的养殖网箱能够更大规模地培育更绿色、更健康的海产，以满足人类的需求。

有专家警告说：不断膨胀的世界人口正极速地消费着各类海产，已经严重地耗竭了世界鱼种资源。

联合国粮食和农业组织（FAO）表示，全球70%的鱼种已经被充分捕捞——按照目前这一速度，根本无法保证鱼群自身数量的恢复。更严重的已经出现过度捕捞或耗竭的状况。水产业和渔业养殖的鱼类目前占了全球鱼类消费的50%，估计在未来将占到更大的比重。联合国有关组织估计，2030年，世界对海产的需求将增加40%。

美国国家海洋与大气管理局（NOAA）水产计划项目负责人迈克尔·鲁比诺解释说，“医生和营养学家经常建议人们要多食用海产，有益健康。”这是海产消费剧增的重要原因。“虽然人类在制止过度捕捞方面已经做得很不错，但不得不承认，即使完完全全做到制止过度捕捞，未来海产的消耗都得更多地依赖于水产业的鱼类养殖。”

地平线上的自由漂浮的渔场？

传统的渔场大多都将养殖网箱放置在海岸附近的浅静水区域，既能够避免恶劣天气的侵袭，也有利于喂养、维护等。

但海岸附近海域进行鱼类养殖，很容易导致动物疾病的传播，鱼类排泄物也会对海洋造成污染。所以未来养殖网箱必须从海岸边上移开，保证水质的清洁以及鱼类的健康。

放置在深水海域的养殖网箱，由于获得更干净、更能够自由流动的海水以及天然食物，因此可以养殖出味道更鲜美的海产。但深水海域的养殖网箱必须能够抵御深海的恶劣环境，而且也不容易为人类管理，所以更“聪明”、更自动化的养殖网箱是未来发展的关键。

图：出于这样的考虑，麻省理工学院离岸水产工程中心的负责人克里夫·高帝正在研发能够依靠自身能量自动运转的养殖网箱。

图：缅因州海洋农场技术公司制造的Aquapod养殖网箱。它由很多三角形的面板镶嵌而成，表面涂有一层乙烯基，通过电镀的方式拼合成一个直径8至28米（26至92英尺）长的大球体。

高帝使用了缅因州海洋农场技术公司制造的Aquapod养殖网箱。它由很多三角形的面板镶嵌而成，表面涂有一层乙烯基，通过电镀的方式拼合成一个直径8至28米（26至92英尺）长的大球体。高帝在这养殖网箱上安装了一对直径长2.4米（8英尺）的螺旋桨。在养殖网箱能够感应的范围之类，人们都可以在船上对它进行遥控和驾驶。这一技术就能够让渔民轻松地定位养殖网箱，而不必使用渔船牵引。

渔业养殖的2.0版本

未来这种高度自动化的养殖网箱将会从根本上改变渔业养殖的模式。

将来，可以考虑让这样的养殖网箱模仿自然系统，随着某些指定的海流自由流动。高度机械化的渔业养殖场将实现远离海岸的深海养殖，更大规模地进行海产养殖；而无需再延续传统岸边养殖模式——既污染海水，同时也无法保证鱼类生存环境的水体清洁。

而且，养殖网箱甚至可以利用太阳能、波浪能或其它可再生能源为自身供给能量。

高帝表示，“我们为何就不能（让养殖网箱）像一巨大鱼群一样自由游动呢？事实上这是可能的。我想大多数人都会同意，这样的养殖网箱将会大大减少对环境的污染和破坏。因此，移动操作技术应该成为未来渔业养殖的发展方向。”

高帝暂时使用一个小船装载着发动机为养殖网箱的移动提供能量。但这样的能量供应装置可以设计得更小巧，并且可以考虑将之放置在浮标上，实现自动化操作。

高帝解释说“可以让养殖网箱牵引浮标，同时保证浮标能接受岸上的信号。通过导航系统和GPS系统，渔民在岸上就可以监测养殖网箱有效行速等状况。不必身在其中也可‘运筹帷幄’。虽然，这样的技术听起来有点‘天荒夜谈’，但实际上却具有很强的可操作性。”

接近市场

Snapperfarm公司与开放蓝海农场的创始人布莱恩·奥汉伦，去年也参加了高帝在波多黎哥的离岸水产中心使用其养殖网箱。

“我的远景目标是在主要市场的离岸实现海产养殖。目的是要让渔场尽量靠近市场。而高度自动化的离岸技术正是我们的实现途径之一。”奥汉伦表示。

奥汉伦进一步解释说，“考虑到拥挤的海岸水体，各种环境因素以及高昂的运作成本，在主要市场的岸边建立大规模的渔场不太实际。但是，在它的海平线附近还是有可能的。这样养殖出的鱼类的质量也会相应提高。

“随着养殖网箱技术的进一步发展，我们也在正朝着离岸越走越深、越走越远，这将有利于开拓未被开发的资源。”

“海洋的每个部分都有其变量，而每种海产又都有它所适合的生存环境。运用移动养殖网箱技术，可以保证鱼类在各个生长阶段都获得最理想的生存环境。”

“我不认为谁能够明天就把移动农场发明出来，但我想我们应该一直朝这个方向发展。”奥汉伦表示。

铃声养鱼

在麻省的伍兹霍尔海产生物实验室工作的斯科特·林达尔正在研发另一种技术，使养殖网箱能够将鱼“引诱”到箱里来，“自动上钓”。

去年夏天，林达尔和他的同事在麻省的巴扎湾安装了半个Aquapod，称之为Aquadome，在这养殖网箱内放置了4200 条重四分之一磅（约一百克）的巨大硬鳞鱼，用了五周的时间训练它们听到喇叭铃声后立即回到养殖网箱“集合”。

之前水族测试已经证实，鱼类不仅能够将声音与觅食联系起来，而且四周内都会记得这种关联。

后来，海底的圆屋顶一打开，鱼群就成了“放养”动物似的，可以自由地游到养殖网箱附近的地方栖息，当每当听到铃声就会乖乖地回到养殖网箱内。

林达尔表示，“第一个星期的实验成功地证明了鱼类能够自由进出养殖网箱，一旦听到铃声刺激就会有反应。”

但接下来发生麻烦事了：8至10磅（3.6至5.4公斤）重的青鱼发现了这圆屋顶。于是，这掠食者成群结队地不请自来，不分白天黑夜都在圆屋顶附近等待猎食林达尔的“试验品”。于是巨大硬鳞鱼有所反应，也躲藏起来而不再返回到养殖网箱来。

“很快我们决定不再使用声音或者食物来引诱巨大硬鳞鱼回到养殖网箱来，使它们远离危险。”

虽然实验受阻，但林贝尔依然相信这个“铃声养殖”的方法有着很好的发展前景。他设想，其它不易受袭击的鱼类，例如比目鱼、军曹鱼等，可能更适合这种方法。如果真如他所愿，这种“铃声养殖”技术将成为渔民养殖海产的重要方法，以满足世界对食用海产的需要。

　　未来，巨大的自控渔场将在开放的海域嗡嗡作响，模仿成群结队的鱼群一样在海中“徜徉”；甚至可以实现海产放养，等它们成熟后再对之进行捕捞。

图：养殖网箱甚至可以利用太阳能、波浪能或其它可再生能源为自身供给能量。

图：研究人员暂时使用一个小船装载着发动机为养殖网箱的移动提供能量。但这样的能量供应装置可以设计得更小巧，并且可以考虑将之放置在浮标上，实现自动化操作。

图：研究人员正考虑在养殖网箱加入浮标，通过导航系统和GPS系统，使渔民在岸上就可以监测养殖网箱有效行速等状况，不必身在其中也可‘运筹帷幄’。

据美国《国家地理》8月19日报道，科学家已经发明出了一种遥控养殖网箱，用于深海鱼类养殖。未来，巨大的自控渔场将在开放的海域嗡嗡作响，模仿成群结队的鱼群一样在海中“徜徉”；甚至可以实现海产放养，等它们成熟后再对之进行捕捞。

人类对鱼的消费需求越来越大，这种机械化的养殖网箱能够更大规模地培育更绿色、更健康的海产，以满足人类的需求。

有专家警告说：不断膨胀的世界人口正极速地消费着各类海产，已经严重地耗竭了世界鱼种资源。

联合国粮食和农业组织（FAO）表示，全球70%的鱼种已经被充分捕捞——按照目前这一速度，根本无法保证鱼群自身数量的恢复。更严重的已经出现过度捕捞或耗竭的状况。水产业和渔业养殖的鱼类目前占了全球鱼类消费的50%，估计在未来将占到更大的比重。联合国有关组织估计，2030年，世界对海产的需求将增加40%。

美国国家海洋与大气管理局（NOAA）水产计划项目负责人迈克尔·鲁比诺解释说，“医生和营养学家经常建议人们要多食用海产，有益健康。”这是海产消费剧增的重要原因。“虽然人类在制止过度捕捞方面已经做得很不错，但不得不承认，即使完完全全做到制止过度捕捞，未来海产的消耗都得更多地依赖于水产业的鱼类养殖。”

地平线上的自由漂浮的渔场？

传统的渔场大多都将养殖网箱放置在海岸附近的浅静水区域，既能够避免恶劣天气的侵袭，也有利于喂养、维护等。

但海岸附近海域进行鱼类养殖，很容易导致动物疾病的传播，鱼类排泄物也会对海洋造成污染。所以未来养殖网箱必须从海岸边上移开，保证水质的清洁以及鱼类的健康。

放置在深水海域的养殖网箱，由于获得更干净、更能够自由流动的海水以及天然食物，因此可以养殖出味道更鲜美的海产。但深水海域的养殖网箱必须能够抵御深海的恶劣环境，而且也不容易为人类管理，所以更“聪明”、更自动化的养殖网箱是未来发展的关键。

图：出于这样的考虑，麻省理工学院离岸水产工程中心的负责人克里夫·高帝正在研发能够依靠自身能量自动运转的养殖网箱。

图：缅因州海洋农场技术公司制造的Aquapod养殖网箱。它由很多三角形的面板镶嵌而成，表面涂有一层乙烯基，通过电镀的方式拼合成一个直径8至28米（26至92英尺）长的大球体。

高帝使用了缅因州海洋农场技术公司制造的Aquapod养殖网箱。它由很多三角形的面板镶嵌而成，表面涂有一层乙烯基，通过电镀的方式拼合成一个直径8至28米（26至92英尺）长的大球体。高帝在这养殖网箱上安装了一对直径长2.4米（8英尺）的螺旋桨。在养殖网箱能够感应的范围之类，人们都可以在船上对它进行遥控和驾驶。这一技术就能够让渔民轻松地定位养殖网箱，而不必使用渔船牵引。

渔业养殖的2.0版本

未来这种高度自动化的养殖网箱将会从根本上改变渔业养殖的模式。

将来，可以考虑让这样的养殖网箱模仿自然系统，随着某些指定的海流自由流动。高度机械化的渔业养殖场将实现远离海岸的深海养殖，更大规模地进行海产养殖；而无需再延续传统岸边养殖模式——既污染海水，同时也无法保证鱼类生存环境的水体清洁。

而且，养殖网箱甚至可以利用太阳能、波浪能或其它可再生能源为自身供给能量。

高帝表示，“我们为何就不能（让养殖网箱）像一巨大鱼群一样自由游动呢？事实上这是可能的。我想大多数人都会同意，这样的养殖网箱将会大大减少对环境的污染和破坏。因此，移动操作技术应该成为未来渔业养殖的发展方向。”

高帝暂时使用一个小船装载着发动机为养殖网箱的移动提供能量。但这样的能量供应装置可以设计得更小巧，并且可以考虑将之放置在浮标上，实现自动化操作。

高帝解释说“可以让养殖网箱牵引浮标，同时保证浮标能接受岸上的信号。通过导航系统和GPS系统，渔民在岸上就可以监测养殖网箱有效行速等状况。不必身在其中也可‘运筹帷幄’。虽然，这样的技术听起来有点‘天荒夜谈’，但实际上却具有很强的可操作性。”

接近市场

Snapperfarm公司与开放蓝海农场的创始人布莱恩·奥汉伦，去年也参加了高帝在波多黎哥的离岸水产中心使用其养殖网箱。

“我的远景目标是在主要市场的离岸实现海产养殖。目的是要让渔场尽量靠近市场。而高度自动化的离岸技术正是我们的实现途径之一。”奥汉伦表示。

奥汉伦进一步解释说，“考虑到拥挤的海岸水体，各种环境因素以及高昂的运作成本，在主要市场的岸边建立大规模的渔场不太实际。但是，在它的海平线附近还是有可能的。这样养殖出的鱼类的质量也会相应提高。

“随着养殖网箱技术的进一步发展，我们也在正朝着离岸越走越深、越走越远，这将有利于开拓未被开发的资源。”

“海洋的每个部分都有其变量，而每种海产又都有它所适合的生存环境。运用移动养殖网箱技术，可以保证鱼类在各个生长阶段都获得最理想的生存环境。”

“我不认为谁能够明天就把移动农场发明出来，但我想我们应该一直朝这个方向发展。”奥汉伦表示。

铃声养鱼

在麻省的伍兹霍尔海产生物实验室工作的斯科特·林达尔正在研发另一种技术，使养殖网箱能够将鱼“引诱”到箱里来，“自动上钓”。

去年夏天，林达尔和他的同事在麻省的巴扎湾安装了半个Aquapod，称之为Aquadome，在这养殖网箱内放置了4200 条重四分之一磅（约一百克）的巨大硬鳞鱼，用了五周的时间训练它们听到喇叭铃声后立即回到养殖网箱“集合”。

之前水族测试已经证实，鱼类不仅能够将声音与觅食联系起来，而且四周内都会记得这种关联。

后来，海底的圆屋顶一打开，鱼群就成了“放养”动物似的，可以自由地游到养殖网箱附近的地方栖息，当每当听到铃声就会乖乖地回到养殖网箱内。

林达尔表示，“第一个星期的实验成功地证明了鱼类能够自由进出养殖网箱，一旦听到铃声刺激就会有反应。”

但接下来发生麻烦事了：8至10磅（3.6至5.4公斤）重的青鱼发现了这圆屋顶。于是，这掠食者成群结队地不请自来，不分白天黑夜都在圆屋顶附近等待猎食林达尔的“试验品”。于是巨大硬鳞鱼有所反应，也躲藏起来而不再返回到养殖网箱来。

“很快我们决定不再使用声音或者食物来引诱巨大硬鳞鱼回到养殖网箱来，使它们远离危险。”

虽然实验受阻，但林贝尔依然相信这个“铃声养殖”的方法有着很好的发展前景。他设想，其它不易受袭击的鱼类，例如比目鱼、军曹鱼等，可能更适合这种方法。如果真如他所愿，这种“铃声养殖”技术将成为渔民养殖海产的重要方法，以满足世界对食用海产的需要。

养殖网箱甚至可以利用太阳能、波浪能或其它可再生能源为自身供给能量。研究人员暂时使用一个小船装载着发动机为养殖网箱的移动提供能量。但这样的能量供应装置可以设计得更小巧，并且可以考虑将之放置在浮标上，实现自动化操作。研究人员正考虑在养殖网箱加入浮标，通过导航系统和GPS系统，使渔民在岸上就可以监测养殖网箱有效行速等状况，不必身在其中也可‘运筹帷幄’。

据美国《国家地理》8月19日报道，科学家已经发明出了一种遥控养殖网箱，用于深海鱼类养殖。未来，巨大的自控渔场将在开放的海域嗡嗡作响，模仿成群结队的鱼群一样在海中“徜徉”；甚至可以实现海产放养，等它们成熟后再对之进行捕捞。

人类对鱼的消费需求越来越大，这种机械化的养殖网箱能够更大规模地培育更绿色、更健康的海产，以满足人类的需求。

有专家警告说：不断膨胀的世界人口正极速地消费着各类海产，已经严重地耗竭了世界鱼种资源。

联合国粮食和农业组织（FAO）表示，全球70%的鱼种已经被充分捕捞——按照目前这一速度，根本无法保证鱼群自身数量的恢复。更严重的已经出现过度捕捞或耗竭的状况。水产业和渔业养殖的鱼类目前占了全球鱼类消费的50%，估计在未来将占到更大的比重。联合国有关组织估计，2030年，世界对海产的需求将增加40%。

美国国家海洋与大气管理局（NOAA）水产计划项目负责人迈克尔·鲁比诺解释说，“医生和营养学家经常建议人们要多食用海产，有益健康。”这是海产消费剧增的重要原因。“虽然人类在制止过度捕捞方面已经做得很不错，但不得不承认，即使完完全全做到制止过度捕捞，未来海产的消耗都得更多地依赖于水产业的鱼类养殖。”

地平线上的自由漂浮的渔场？

传统的渔场大多都将养殖网箱放置在海岸附近的浅静水区域，既能够避免恶劣天气的侵袭，也有利于喂养、维护等。

但海岸附近海域进行鱼类养殖，很容易导致动物疾病的传播，鱼类排泄物也会对海洋造成污染。所以未来养殖网箱必须从海岸边上移开，保证水质的清洁以及鱼类的健康。

放置在深水海域的养殖网箱，由于获得更干净、更能够自由流动的海水以及天然食物，因此可以养殖出味道更鲜美的海产。但深水海域的养殖网箱必须能够抵御深海的恶劣环境，而且也不容易为人类管理，所以更“聪明”、更自动化的养殖网箱是未来发展的关键。

高帝使用了缅因州海洋农场技术公司制造的Aquapod养殖网箱。它由很多三角形的面板镶嵌而成，表面涂有一层乙烯基，通过电镀的方式拼合成一个直径8至28米（26至92英尺）长的大球体。高帝在这养殖网箱上安装了一对直径长2.4米（8英尺）的螺旋桨。在养殖网箱能够感应的范围之类，人们都可以在船上对它进行遥控和驾驶。这一技术就能够让渔民轻松地定位养殖网箱，而不必使用渔船牵引。

渔业养殖的2.0版本

未来这种高度自动化的养殖网箱将会从根本上改变渔业养殖的模式。

将来，可以考虑让这样的养殖网箱模仿自然系统，随着某些指定的海流自由流动。高度机械化的渔业养殖场将实现远离海岸的深海养殖，更大规模地进行海产养殖；而无需再延续传统岸边养殖模式——既污染海水，同时也无法保证鱼类生存环境的水体清洁。

而且，养殖网箱甚至可以利用太阳能、波浪能或其它可再生能源为自身供给能量。

高帝表示，“我们为何就不能（让养殖网箱）像一巨大鱼群一样自由游动呢？事实上这是可能的。我想大多数人都会同意，这样的养殖网箱将会大大减少对环境的污染和破坏。因此，移动操作技术应该成为未来渔业养殖的发展方向。”

高帝暂时使用一个小船装载着发动机为养殖网箱的移动提供能量。但这样的能量供应装置可以设计得更小巧，并且可以考虑将之放置在浮标上，实现自动化操作。

高帝解释说“可以让养殖网箱牵引浮标，同时保证浮标能接受岸上的信号。通过导航系统和GPS系统，渔民在岸上就可以监测养殖网箱有效行速等状况。不必身在其中也可‘运筹帷幄’。虽然，这样的技术听起来有点‘天荒夜谈’，但实际上却具有很强的可操作性。”

接近市场

Snapperfarm公司与开放蓝海农场的创始人布莱恩·奥汉伦，去年也参加了高帝在波多黎哥的离岸水产中心使用其养殖网箱。

“我的远景目标是在主要市场的离岸实现海产养殖。目的是要让渔场尽量靠近市场。而高度自动化的离岸技术正是我们的实现途径之一。”奥汉伦表示。

奥汉伦进一步解释说，“考虑到拥挤的海岸水体，各种环境因素以及高昂的运作成本，在主要市场的岸边建立大规模的渔场不太实际。但是，在它的海平线附近还是有可能的。这样养殖出的鱼类的质量也会相应提高。

“随着养殖网箱技术的进一步发展，我们也在正朝着离岸越走越深、越走越远，这将有利于开拓未被开发的资源。”

“海洋的每个部分都有其变量，而每种海产又都有它所适合的生存环境。运用移动养殖网箱技术，可以保证鱼类在各个生长阶段都获得最理想的生存环境。”

“我不认为谁能够明天就把移动农场发明出来，但我想我们应该一直朝这个方向发展。”奥汉伦表示。

案例：ABC公司于2009年1月1日发行债券，每张面值50元，票面利率为10%，期限为3年，每年12月31日付息一次，当时市场利率为8%，则该债券2009年1月1日的价值为（　）
按复利现值折现：
PV(8%,1,0,-5)+PV(8%,2,0,-5)+PV(8%,3,0,-55) = 52.58
解释：
PV(8%（折现率）,1（需要向前折多少年）,0（此处为0说明不是年金折现）,-5（终值），0（此处为0说明是普通年金，为1说明是预付年金）) + PV(8%,2,0,-5,0)+PV(8%,3,0,-55,0) = 52.58
按年金现值组合复利现值折现：
PV(8%,3,-5,0,0)+PV(8%,3,,-50,0) = 52.58
PV(8%（折现率）,3（年数）,-5（年金）,0（此处为0说明不是复利折现）,0（此处为0说明是普通年金，为1说明是预付年金）) + PV(8%,3,0,-50,0) = 52.58

　　世界还会很不确定，但我还会坚定持股优秀公司

　　CNBC︰“你是如何处理不确定性的？你是忽略所有的不确定性，还是說，你会想法处理这些不确定性并做出投资决策？”

　　巴菲特︰“世界总是不确定的。1941年12月6日，世界是不确定的，我们当时并不知道第二天太平洋战爭会发生。1987年10月18日，世界是不确定的，我们当时并不知道第二天股市会一天暴跌508点，跌幅高达22.6%。世界总是不确定的，充满了不确定性。”如果在美国奧马哈当地拥有一家好企业，你听到有人說意大利出现大问题了，第二天你会因此卖掉你的企业吗？但是出於某种原因，人们会认为，如果他们持有一家优秀的企业，不是直接持有，而是通过持有股票而间接持有，他们应该每五分钟就做出新投资决策。我想，即使美联储主席伯南克来见我，在我耳边小声告诉我他明天将会做这件事那件事，我也根本不会改变我对自己想要买入股票的公司的看法。我将会持有这些公司的股票很多年，就像我持有一家农场或者持有一套房子一样。将来肯定会出现各种各样的大事件，肯定会有各种各样的不确定性，最终真正重要的是你持有的公司、农场、房子未来这些年份表现如何。我无法确定买入和卖出的具体时间。”

　　股市还将会大幅波动，我会利用股市反应低价买入好公司

　　买好公司也不要支付过高买入价

　　CNBC︰“我知道，你并不会关注每天或每周或每月的股市波动。但是市场的波动性在增强。不久之前，你曾经說过，市场总是充满了不确定性。但是这种不确定性似乎在公眾和投资者中间引起很大反响。你认为这种不确定性已经结束，或者說，我们现在非常担忧的头条新闻报道的欧洲出现重大风险使我们进入一个有所不同的新的时期？”

　　巴菲特︰“除非我正在使用财务杠杆，否则我根本不会担忧头条新闻报道的风险。我的意思是，如果我私人拥有一家企业，比如我拥有镇上最好的一家餐馆，我会担忧明天的新闻头条說什麼吗？”

　　持有一家大公司的股份也是同样的道理。我根本不知道将来股市会上涨还是会下跌，其他人也根本不知道。忘掉股市吧。我根本不知道明天农场的市场价格会涨还是会跌，但我确实知道，如果是一家好农场，一个诚实勤劳的农夫租种这家农场，未来的收成肯定会有所提高。你只要拥有诚实能干的人管理的好的资產就行了。全部拥有这样优秀的公司非常好，只是持有这样优秀的公司的一小部分股票也非常好，但是不要支付过高的买入价格，价格的波动性对你来說反而是好事。”

　　如果价格在某一年间在x美元和3倍的x美元之间波动，那麼我只要在市场低迷价格萧条时买入农场，肯定会赚到很多的钱。但是农场的价格并不会这样大幅波动。股票市场总是会过度反应，这也是为什麼一个人如果能够保持理性就可以在股市上赚到很多很多的钱变得非常非常富有的原因。”

　　CNBC︰“你已经这样做很久了。你今年已经81岁了。”

　　巴菲特︰“你早就发现了。”

　　未来仍会有坏消息，但我还会买优质银行股

　　CNBC︰“将来某个时间点上，你是否可能进一步加大对银行股的投资？就像你前不久投资美国银行一样。”

　　巴菲特︰“是的。第三季度、第二季度、第一季度，我都在不断买入富国银行。20年前我也买入了富国银行。如果我发现了一家好公司，就像我私人拥有一家麦当劳快餐店一样，我已经拥有了40%的股份，如果有人想卖给我另外10%的股份，价格很吸引人，我将会再买入10%的股份，我根本不担心报纸上的头条新闻說什麼。未来10年到20年我将会一直持有这些好公司。未来将会有各种各样的好消息，未来也将会有各种各样的坏消息，但是好公司，天长日久，将会为你创造巨大的财富。”

　　股市大跌，优质大盘股已现买入良机

　　CNBC︰“IBM也是一只道琼斯指数成份股，你已经大量买入了几只道琼斯指数成份股，这是不是你的投资风格发生变化的另一种表现？”

　　巴菲特︰“是的，但这也意味著，与其他投资选择相比，一些规模非常大、实力非常强的美国公司的股价看起来非常便宜。

　　我想說，最终你的目标是口袋里装满赚来的钱。你把现金装在口袋里，你一分钱也赚不到。你把钱投到货币市场基金上，你也是一分钱也赚不到。你买入10年期国债，只能每年赚到2%。如果你买入的美国公司淨资產收益率很高，投入资本收益率很高，正在快速回购公司的股份从而会使现有股东的持股比例明显增加，那麼你就会赚到很多很多钱。我喜欢所有这些特点。现在你可以将一个公司和另一个公司进行比较，但最终，你必须做出行动。什麼也不做也是一种行动。”

　　欧债危机不同於美国金融危机，要解决还需较长时间

　　CNBC︰您对欧债危机有何看法？

　　巴菲特︰“看到欧债危机事件取得的进展，我感到高兴。但是欧洲会发现他们有一个最大的基础性缺陷，那就是他们不能印刷货币。当人们丧失信心时，就会形成一种挤兌风潮，在某种程度上对於主权债务和银行来說这种情形都发生过。2008年美国出现了债务危机，运用美国所有的力量，采取一些力度极大的措施才解决。

　　解决债务危机，需要政府具有能够做需要做的事情的能力，相信政府将会做任何需要做的事情的信心。正是我们美国人相信这一点，才让我们超出危机。但是我们目前并不清楚，在欧洲谁能够說"我们将会做任何需要我们做的事情"，以及是否具有做任何解决债务危机需要做的事情的能力。谁能够做，他们将会做什麼，这一点需要变得更加清楚，他们既需要愿望又需要能力。

　　我们已经一次又一次地见证到，市场比任何力量都更加强大。过去银行遇到挤兌风潮时，它们经常采取的办法是，银行职员开始慢慢兌付现金，同时在柜台上堆满黃金。但是现在我们实际上是用电子手段来操作的，但是如果不再进行债务延期，就会出现挤兌风潮。你知道，在意大利每个月都会有几百亿欧元债务到期，你不需要考虑任何新增的债务，但是你必须小心考虑延迟还债的后果。

　　要想终止一场挤兌风潮，需要非常非常强硬的措施。这需要民眾有一种信心，一种非常广泛的信心，相信执政者为了终止债务危机，将会做任何需要做的事情，而且有能力去做任何需要做的事情。我们相信美联储主席伯南克、美国财政部长保尔森、美国总统奧巴马在2008年9月所說的话，尽管当时对这个问题还有疑问，但是在欧洲沒有类似权威人物。要想让17个欧盟国家的领导人一致同意第二年进行改革，絕对不是一件容易的事。

　　由於人们更加担忧，德国和其他国家什至和法国的分歧越来越大，解决欧债危机需要更长的时间。人们根据情绪做出反应，但是在这种情况下情绪变成了现实。欧洲正在做出行动。欧洲具有所有各种力量，欧盟不会分裂。”

　　欧洲的银行正在失去美国的资金支持，因此它们正在抛出美元资產。

　　我们已经认为我们美国的银行规模太大了、员工人数太多了。但是欧洲的银行相对於本国经济而言规模更加庞大，而且非常依赖於批发业务进行融资。而批发业务融资并不是敏感的。

　　美国的货币市场基金在欧洲的银行有规模很大的投资，现在却正在撤出资金。欧洲的银行需要更多的资本支持，越早得到越好。

　　假设欧洲的银行股价是X。那麼它们愿意以只有八成或九成的价格发行更多新股融资吗？美国的银行是被强迫这样做的，尽管银行并不愿意。银行自己无法融资，政府就說︰要麼你自己融资，每股2欧元；要麼我们注资，每股1欧元。我是银行的股东，我也不愿意，但我不得不这样做。一个星期一，我记得，美联储主席伯南克和美国财政部长保尔森召集了11家银行到一起說︰你们将会得到X亿美元资金。当他们离开时，他们确实达到目的了。在欧洲，谁有这麼强大的力量說出这样的话，而且如何保持一个口径說话还是一个问题。”

用了一天的时间，做了这个段永平投资语录归纳版。首先感谢加忠兄的整理收集http://nteswjq.blog.163.com/blog/static/1269981201201315324573/。大致整理了几类，整理过程也是随看随贴，大致冲着段哥说的“反复就是那几个意思”去的，并不严谨。 

  1． 巴菲特也这么说过来着：最难的事是什么事都不干

a. 芒格讲过，如果把BRK投资表现最好的10个投资拿掉的话，BRK就是个笑话。老巴尚且只有10个拿得出手的投资，我们普通人就不要太跟自己过不去了.

b. 巴菲特说过，他一生当中有很多次很集中，甚至达到100%。

c.碰上一个是一个，反正赚钱也不需要有很多目标（巴菲特讲一年一个主意就够了）。有时候你感兴趣的目标会自己跳到眼前的。

d. 如果你只有一只股票，而且还是满仓的，如果你真正了解你投资的东西的话，那下跌就和你无关了

e没目标时钱在手里好过乱投亏钱。如果一有钱就乱投的话，早晚都会碰上个亏大钱的目标的。

f. 有合适的股票就买，没有就闲着。

g. 鸡蛋放在一个篮子里可以看得更好些。

h.呵呵，其实我知道的东西少的可怜。我就知道巴菲特这条路很好，肯定可以到罗马，可老是有一堆朋友问我索罗斯那条怎么样，还不许我说我不知道 。我是真的不知道 。

i.总的来讲，看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠。耐心等待总是有机会的。

j.价格合理的股票不一定非买不可。我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会啊。有时候可能会等得很难受，尤其是大牛市的时候。Buffett说过，最难的事是什么都不做。呵呵，他都觉得难，我们觉得难也就很正常了。

 

2.买股票当然要做定量分析，不然怎么搞？

a.W：价值投资学习中.段总,比如一个公司有净资产100亿,每年能赚10亿,这个公司大概值多少钱?D：大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息），再把x打6折。

W：段大哥的意思是值60亿？

D： 我不知道利率是多少啊。比如：如果我买200亿长期国债的收入有10个亿/年，我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是risk free（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的margin of safety的来源吧。 长期利率会变，我一般就固定用5%。

b.W：请问阿段，企业价值是未来现金流折现。这未来的玩意有点模糊。通俗的讲，假设先不谈折现率。假设我确切的知道这个企业的未来。企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和。然后再进行折现。

D:大概就是这个意思吧，毛估估算下就行.这种算法其实把成长性也算在内了，如果你能看出其成长性的话（这部分有点难）。

c. 个问题想请教段总和各位网友，刚发现高盛每股收益21.77，pe只有7倍，pb只有1倍多，犯不着这么便宜吧，这算不算严重低估。比起现在A股的银行股还有吸引力。

D：pe是历史数据。如果你能认为高盛未来的盈利能力不会下降的话，这个价钱就很有吸引力了。只有真正懂他们公司的人才可以有结论，不过我还没空了解高盛呢。

d. 不增长的公司不等于没价值！比如有家公司一年赚100亿，没负债，没增长，年年赚100亿，现在市值100亿，你投吗？投的算不算价值投资？

e. 现在pe是20倍，就是20年回本。如果利润到6亿就是10年回本。能做到10年回本就还可以了，如果你相信10年内不会有其他变化的话，当然同时还要看你自己是否有更好的目标。

f. 高山流水:：若买的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利润（没有计算公司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对？

段永平 ：问题是PE是历史数据。你如果相信他未来一定有10%就可以。巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal。

g我在投资里用定性分析确实比较多，这也是我和华尔街分析家们的区别，不然我怎么有机会啊

h.不能简单的单纯看数字，除非账面净现金多过股价了。pe=10意味着要10年才能赚回股价，如果你想买的话，你必须认为10年内的平均年利润要达到或超过现在的年利润。在我眼里看来，盛大游戏好像有点强弩之末的感觉。

i. 我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上的股票。

j. 价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。

 

3.老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么。

a. 归根到底，买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化，只要是真懂，便宜时就是好机会。

b. 我有时也这么说：投资很简单，不懂不做。但要能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行 。

投资简单但不容易！

c.我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了。

d.对投资，我想来想去，总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年，20年，有这种想法后就容易判断很多。

e. 不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务的风险到底在哪儿。美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡，还没明白是怎么回事。

f.索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难学会。老巴的东西好学，懂的马上就懂了，不懂的看看最上面那一句话 。

g. 巴菲特有很多保险和金融的投资，我基本没有，因为我还不懂，总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司，巴菲特没投过，因为他不懂。他认为可口可乐是人们必喝的，我认为游戏是人们必玩的。

h. 航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化，没办法赚到钱，长期来讲没投资价值。这是巴菲特教我的，省了我好多钱 。

i. 便宜就买了。如果连老巴都不信，你还能信谁？

j.对自己觉得真正了解的公司，很少细看报表，但了解以前会看（至少是应该看）。我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司，就连报表都不会看的。

k. 我只是做我认为我能懂的东西（以为自己懂也不一定就真懂了），有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧。我分不清什么是科技股。

l.任何人要买的话必须自己明白自己在干什么，不然你睡不好觉的。

其实当我说一只股票有投资价值时，最希望有人来挑战而不是跟进。我希望看到不同的观点。

m. 从很长期（比方说10年）来看，我不觉得人民币会升值。

我投资不限于某个市场，主要取决于我是否有机会能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的话，我也可以买。不过现在我不太了解A股。

n. 要是那时就明白巴菲特，你就已经发达了 。如果你现在还不明白，你还会失去很多机会 。

0. 买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就一两个就够了。

p.朦朦胧胧差不多吧，现在更坚定了而已。我从一开始就是个价值投资者。我买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。

 

4.有人问过芒格，如果只能用一个词来形容他们的成功？他的回答是：“rationality”（理性），呵呵，有点像我们说的平常心。

a. 问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的。老巴其实也是。至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的，不然真会睡不着觉。

b.为了能在0.6元价格买到1元价值的机会出现时，可以迅速下手,必须时常性保持现金，极度耐心的等待吗？这个阶段，是最考验人的贪欲本性d的时段吗？谢谢！

 段永平 ：我觉得对所谓价值投资者而言，其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了，有合适的再买，就和一般人逛商场一样。我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧.

c.我的建议就是慢慢来。慢就是快。

e.本分我的理解就是不本分的事不做。

所谓本分，其实主要指的是价值观和能力范围。

赚多少钱不是我决定的，是市场给的。呵呵，谋事在人，成事在天。

f.呵呵，如果你赚的是本分钱，你会睡得好。身体好会活的长，最后还是会赚到很多钱的。最重要的是，不本分赚钱的人其实不快乐 。

 

5.关于市场：呵呵，再说一遍，我认为抄底是投机的概念。眼睛是盯着别人的。

5a.我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资，主要是因为基金的结构造成的。由于基金往往是用年来衡量考核，投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去。所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候，很多基金却会在市场上狂卖，因为股东们很恐慌，要赎回。而往往股价很高时却有很多基金在狂买，因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是收年费的，有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见。

这其实是像我这种业余投资者可以比绝大多数职业投资者的长期表现好很多的主要原因之一）

5b.他的意思简单解释就是，不要想去赌场赢钱，但开个赌场赚钱还是可以的 。我卖puts和他做的事情是一样的

5c.投机是会上瘾的，不好改。这个是芒格说的。

5d.巴菲特早就不看图看线了。 看图看线很容易错失机会的。

5e.其实每个人都有机会学习巴菲特，不过大部分人都拒绝而已，唉 。

 5f.永平 ：绝大多数人是不会改的。再说，这个做法也不一定就亏钱，亏的是机会成本，所以不容易明白。

5g.我见过做趋势很厉害的人，做了几十年，但依然还是“小资金”。

用芒格的“逆向思维”想一下，你也许就对“趋势”没那么感兴趣了。

5h.你的看盘是指从一开盘就开始看，随时准备交易的意思吗？

我其实每天都会打开看一下，就像关心自己菜园子一样。每天去看一下菜园子不一定非要拔起来再种下去啊，但看一看不花什么时间。等我的菜园子长好了给大家贴个照片 。

5i.我认为是正常的，美国投机的人也很多，不然我们怎么赚钱

5j.如果你也是投机人的话，这两种情况会交替出现。价值投资者眼里只看投资标的，不应该看别人。

5k.巴菲特08年底到09年肯定满仓了 。

呵呵，以前知道会股市不理性，但没亲身体验过，这次体验了一下，味道很好 。

不过，作为投资人，我认为对宏观经济还是要了解的好，至少要懂一般的经济现象。

5l.更正一下：我认为一个人认为自己可以战胜指数的时候，他可能已经失去平常心了。我觉得好的价值投资者心中是不去比的。但结果往往是好的价值投资者会最后战胜指数。

5m. 说实话，你这个说法我不同意。在任何地方投资真的都一样的，你不认真了解你投的是什么都会很麻烦。日本监管够严吧，股市20年不涨了，好像比20年前还低。

5n. 价值投资只管便宜与否，不管别人的想法，所以应该不考量。最近巴菲特就超满仓了，不然不会最近一直在卖股票 。

5o.找自己懂的好公司，别的不要太关心。希腊发生的事和大家有点8杆子打不着吧？

5p.其实投机比投资难学多了，但投机刺激，好玩，所以大多数人还是喜欢投机。

5q.我也不知道啥时候卖好。反正不便宜时就可以卖了，如果你的钱有更好的去处的话。顺便讲一句，我个人认为抄底是投机的概念（没有褒贬的意思），价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）。

对我而言，如果一只股我抄底了，往往利润反而少，因为反弹时往往下不了手，所以容易失去机会。最典型的例子就是当年买万科时我们就正好抄到底了，郁闷啊（其实没那么郁闷，总比亏钱好），买的量远远少于我们的原计划 。

 

6.关注与判断的规则：我对大盘的判断很简单。如果你有足够的钱把所有股票买下来，然后赚所有上市公司赚的钱，如果你觉得合适，那这个大盘就不贵，不然就贵了。（这里还没算交易费呢）

6a有三个问题请教大哥：（1）怎样确定那个公司值得去关注，我是业余的，效率又低。（我知道是能力圈内的问题，大哥能不能有所点拨）

（2）假设公司健康，业绩稳中有增，以股价计算每股收益高过长期国债利率，这样的公司是否有了投资价值？我认为公司分不分红都没关系，公司收益高过长期国债利率时分红反而不好（分红收税），听说老巴的公司从不分红，大哥你怎看？

段永平 ：1.一般我用排除法，就是除非有理由让我关注，不然就不关注。

2.分不分红和是否有投资价值无关。如果你认为公司每股收益可以长期高过长期国债利率，这个公司当然就可能成为投资目标。投不投取决于有没有更好的目标。

6b.段老师.您会不会想您投资一个公司.别人为什么会低价卖给你.你又为什么可以高价卖出去.这个问题?这是不是一种投机的心理啊?

 段永平 ：呵呵，这个问题很有趣。实际上，我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。

6c.PE是历史数据的意思是你不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的PE一直都很低（以前老在5倍左右），但债务很高，结果破产了。

你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白你想问的问题。

6d.我猜他的意思是说，如果他没有这么多钱的话，他的回报比例会更高。那样的话，他就可以关注更多小公司，从而找到回报比例更高的公司。现在他钱太多，又没办法找到很多像他一样理解投资的人帮他管钱，所以很难有像以前钱少时那么高的回报了。

6e.我从来不考虑汇率风险。如果我认为我的投资可能连汇率风险都cover不了的话，我会选择不投。

 

7. 毛估估。意思就是5分钟就能算明白的东西，一定够便宜。

7a. 宁要模糊的精确，也不要精确的模糊,呵呵，真是老巴说的？还是老巴说得清楚啊！我觉得这就是我说的毛估估的意思。很多人的估值就有点精确的模糊的意思。

7b我一般不会再投入，除非觉得那个价钱我还想买。

有些问题我也想不清，总觉得股票有时有个区域，我既不想买也不想卖的。如果这个时候拿到分红，我不会拿去买股票。

7c.我只有一个标准，就是自己觉得便宜才买。比方说我认为ge值20，我可能到15才开始买一点，但到10块以下就下手重很多了。重仓买到便宜股票是多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较难做到。

7d.我不是很经常看财报（所以说没有巴菲特用功。） 比较在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合 理性、真实利润、扣除商誉的净资产，好像没了。我看财报主要用于排除公司，也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不看了。决定投进去的原因往往是其他的因素，uhal是个例外。

也有没看过财报就投的，比如BRKA。去年买了些BRKA并且做成了certificate，就为了让Buffett签个名，呵呵，结果到现在为止，已经赚了几顿饭钱了 。

价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。

7e.段总，这个未来一般计算多少年？轻资产的公司是不是给高点溢价？特别是像贵州茅台这样，无形资产是很值钱的。

首先，这只是个思路而不是个算法，反正我从来没算过，我想大概也没人能算。

因为是个思路，多少年其实并不重要。由于要折现，20年和30年的差别并没有想象大。

无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产，因为公司的获利能力里已经包含了。不是不算，而是知道无法精算。大致一算就觉得便宜才是便宜啊。给个例子，我买GE时是怎么算的：当GE掉到10块钱以下时（最低破6块了），我想GE好的时候能赚差不多两块钱，只要经济恢复正常，他怎么还不赚个一块多？由于ge的rating长期来讲还是会非常高的，假设他能赚1.5，给他个15倍pe不就20多了吗？我当时的想法就是这样的，简单吗？

其实背后有一个不太简单的东西就是我能够坚信GE是家好公司（Great company），好公司犯错后能回来的机会非常大。

其实比我会算的人大把，但知道如何坚信确实不容易 。（我当时给GE的目标价是20块，所以到20后就卖了一些，最近又卖掉一些）

7f. 我的所谓估值都是毛估估的。我买万科时万科市值才100多个亿，我认为这无论如何也不止，所以就随便给了个500亿。呵呵，当时唯一确定的就是100多个亿有点太便宜了，如果有人把万科100多个亿卖给我，我会很乐意买，所以买一部分也是很乐意的。

7g.好像巴菲特讲过：有一个300斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖。我买网易时可真没认真“估值”过

 

8.计算价值只和未来总的现金流折现有关。其实净资产只是产生未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。也就是说，不能产生现金流的净资产其实没有价值（有时还可能是负价值）。

a.假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设银行利息永远不变，比如说是5%,那 我认为这个公司的内在价值就是20亿。 有趣的是，表面看上去和有多少净资产没关系。实际上，净资产是实现利润的条件之一。

b. 不赚钱的净资产有时候就是个累赘。比如在渺无人烟的地方建个酒店，花了一个亿，现在每年亏500w。重置成本还是一个亿，现在5000w想卖，这里谁要？

c. 大家要小心的东西是，一般经济学里讲的速度实际上是物理里的加速度的概念，物理里的速度在经济学里是总量的概念。所以成长速度等于0表示的是物理里的加速度对于0，但经济总量是维持不变的。

给个例子：一个有1000亿净资产的公司每年赚50亿，成长为0；另一个公司有100个亿净资产，今年赚5亿，成长8%/年，请问20年后两公司实力的差距是扩大了还是缩小了？问题是20年后，可能两个公司的成长都变成0了怎么办？

e.未来现金流折现不是个计算公式，他只是个思维方式。没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过，他从来没见过巴菲特算这个东西。

f.其实还是一个未来现金流折现的问题。芒格提醒了巴菲特，成长公司的未来现金流折现比烟蒂好。老巴发现“便宜货”的未来现金流的折现比有把握成长的公司的未来现金流折现来的还要小，这可能就是芒格提醒的作用吧。

g.但是，看懂好的成长公司可是要比捡便宜要难得多哦 。

 

9.认识人性：克制不了自己的人如果不玩游戏也会玩别的的 。

9a.我自己懂一些基本财务常识，觉得大致够用。

9b.本分即自然，道法自然。

9c.巴菲特每次说的时间都不太对，但最后都是对的。这一次他已经说过了，包括股东大会他也说了：拿着现金是最危险的。记得有一次他说“我只是早了3年而已” 。

9d.借钱是危险的，没人知道市场到底有多疯狂（向下或向上）。我记得巴菲特说过类似这样的话：如果你不了解投资的话，你不应该借钱。如果你了解投资的话，你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的。

9e. 投资不需要勇气，也就是说当你需要勇气时你就危险了

9f.老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！

9g.做空有无限风险，一次错误就可能致命。而且，长期而言，做空是肯定不对的，因为大市一定是向上的。价值投资者是会犯错误的。做空犯错的机会可能只有一次，只要你做空，总会有一次犯错的，何苦呢？

9h.其实每个人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不该做什么。如果每个人把自己干过的不应该干的事情不干的话，结果的差异会大大超出一般人的想象。可以看看芒格讲的如何赚20000亿美金的例子。

9h.总而言之，还是尽量不要帮人投资的好。推荐股票也要特别小心。我在这不推荐任何股票，只是讨论一下。

9i.危机大概5-8年来一次，希望下一次来的时候你记得来这里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投进去的钱全投进去。千万别借钱哦，因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂 。

9j.投资要心里素质干什么？又不是玩命。

芒格也许真的心里素质好，传说曾经因为用margin两年内亏掉大部分身价（大概70年代的时候）。所以有了只需要富一次的说法。芒格大概可以算富过一次半的人了 。

 

10.巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有。但他也说过，如果你能看懂变化，你将会赚到大钱。

10a. 他说他花了很长的时间才学会付高一点的价格去买未来成长性好的公司，据说芒格帮了很大的忙。

10b.为快而快总是很危险的。

c我们也不负债。负债的好处是可以发展快些 。不负债的好处是可以活得长些 。

d反正你借不借钱一生当中都会失去无穷机会的，但借钱可能会让你再也没机会了。

e在理解的安全边际内，如果还有钱，当然可以再买。要注意的是，加码和想买的人多了（股价涨了）没关系，只和价值和机会成本有关。

10f.我认为Buffett花钱买BNI好过把钱放在长期国债上。BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产，长期而言年回报应该能超过8%。

 

11.我非常在乎企业管理层的人品！等你长大了就明白我说的是什么了 。

a刚刚进他们网站看了一眼。居然一家中国公司没有中文网站，好像是给投资人设计的。另外，也没找到任何有关企业文化的描述。由于我不太懂这个行业，前面两点看完我就不会再往下看了。我可能又失去了一个赚钱的机会 。一般而言，太把“华尔街”当回事的公司我都很小心。

b好企业在哪儿的经营理念都是很相近的。美国急功近利的公司也很多，中国公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反对没事加班加点的。我一直认为老是强迫加班加点的部门的头的管理水平有问题，老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题，呵呵。

c您认为一个公司有护城河重要吗？您认为卓越的管理层重要还是护城河重要。谢了。

 段永平 ：这就像打仗一样，是能打仗的军队重要还是好的战壕重要一样。没有好的防护，再好的军队也不经打。光有战壕显然也是不行的。

d我终于找到巴菲特说的傻瓜能经营的企业的说法，其实是Peter林奇说的，巴菲特在讲话时引用过，为的是说明巴菲特投资时还是要买信得过的管理层。江湖传言好厉害啊。

e头几年到处讲讲没啥坏处，企业文化是要不停的宣讲才能慢慢深入到大家的骨髓里的。当年尼克松好像讲过类似的话。现在好像马云出来的机会已经少多了。

f.有好的企业文化的公司往往应变能力要强很多。

g. 段永平 ： 我们小时候不敢愤青啊！能愤青就是社会的大进步。你要觉得随和吃亏那可就说明你骨子里不是随和的人 ，世界上哪里都一样，最后成事的人都还是正直的人。这也是我喜欢GE的原因。GE的integrity是在所有东西之上的。

我记得去上中欧的第一天，前院长张国华训话里讲过一个故事。他说有个著名商学院（我不记得名字了）曾经做过一个调查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，结果发现什么特性的人都有，但他们唯一共有的特点就是integrity。

h. 阿里文化不如步步高文化的地方是，阿里要成为最大，步步高要本分。

i. 一百年老店不意味着他就一定活到101年。这就像不能用pe去预测明年的利润一样。雷曼好像就有150多年的历史。但你只要注意到雷曼后期的企业文化都变成什么样了的话，你就不会对他们的结局感到惊奇。

把“企业文化”真正印到企业上上下下的干部的骨子里又是一项艰难的工作了。

 段永平 ：韦尔奇的《赢》里讲了不少GE是怎么做的阿里巴巴这方面做得非常好。

这是一项几十年或更长的工作，应该和企业的寿命一样长，是一项重要但往往不那么紧迫，常常被人忽略的工作

j.巴菲特的意思是，如果生意模式好的话，庸才都不怕（老巴自己是很看重管理层的）

k.出入总是有的。我在公司里是个反对派，几乎做什么我都会提反对意见。如果连我的反对意见大家都不怕时，做什么我都会放心一些。

我最怕的就是当老板说什么大家都说“好”。那时公司就危险了。

当然，这里的前提是我认为我们同事很多都在许多方面比我强。如果认为自己是公司里最聪明的人的“老板”是很难认同我这个观点的。

l.其实是不是第一没有那么重要，因为消费者在买东西时一般并不在乎谁是第一，他们在乎的是买的东西是什么（消费者导向）。

11m. 我记得当年我们买万科时就有人问过我，说万一万科假账怎么办。我说，以我认识的王石而言，他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那时和王石不熟，现在也不算熟，就是直觉而已。

 

12.公司业务：广告营销等 广告是效率导向的，就是把产品本身用尽可能高的效率传达给你的目标消费群。最不好的广告就是夸大其词的广告，靠这种广告的公司最后都不会有好下场，因为消费者长期来讲是个极聪明的群体。广告能影响的消费者大概只有20%左右，其余全靠产品本身。

营销对公司来讲只能锦上添花，千万别夸大其作用。怎么打广告我认为主要取决于你的目标消费群在哪里。其实瞄得最准的广告大概就是搜索类的广告了，阿里巴巴这方面好像现在也挺厉害的。

12a.本分和最大本身并没有任何矛盾！事实上，我们公司做的产品大部分最后都是国内“最大”的，只不过我们罕有提起而已。我们不提的原因是认为这不是我们用户关心的东西，但这往往是我们关心用户而产生的自然结果。

我个人认为，追求最大确实有点问题，因为他是一个结果而不是一个方向，而且有可能和核心价值观产生矛盾（比如有时可能不符合用户导向等）。不过，阿里巴巴作为公司还比较新，等他真到了第一以后才能明白我说的问题何在，那时再改也来得及 。

12b.给你举几个“敢为人后”的例子：苹果的iPod算是吧（之前mp3早就满大街了）？iPhone算是吧（手机不用说了）？Xbox算是吧（之前有任天堂，PlayStation等等）？Playstation算是吧（之前有任天堂，世家等）？国内的例子就不举了，太多了，相信你能明白。（有多少人真明白了？）

12c.品牌溢价我觉得是一种误解。品牌只是物有所值而已。当一个品牌想当然认为其有溢价时，会很容易犯错误。

大多数人买有品牌的东西时肯定不是冲着“溢价”去的。所谓品牌其实就是某种（些）差异化的浓缩。

早年我开的车就是属于特别便宜的车，觉得都是代步，没必要多花钱。后来偶尔有一次试了一下“好车”，第二天就去买了一部，因为发现确实差别好大。

12d.我们认为消费者是理性的意思是从长期来看的，套用一句俗语叫“童叟无欺”。也就是说无论消费者眼前是否理性，我们都一定要认为他们是理性的。不然的话，你经营企业就可能会有投机行为，甚至会有不道德行为。

12e. 我们“敢为天下后”同时也可以“敢为天下先”的！

呵呵，啥东西都容易变味啊，还有人说我们“甘为天下后”呢，那意思差的就多了。

“敢为天下后”的经典例子很多，比如苹果的iPod，iPhone，微软的几乎所有产品，仔细想想就明白了。

12f. 呵呵，说我和蔼可亲可能是来源于对我的误解吧？在原则问题上我也很严厉。我倒觉得马云比我要和蔼可亲些，他还挺能搞气氛的，我比不了。

 

13. 卖股票和成本无关

13a不知道当时的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像没算过）。只有能看懂公司和生意才能做到这一点。

13b.前面早就说过，卖股票和成本无关，所以任何人想问为何能持有网易到100多倍的博友请参考这一条。

c.我一般买股票时会有个基本判断，就是最少值多少钱（有点像巴菲特评中石油），到了以后应该看看到底应该是多少钱。

这些年有经验也有教训。以前网易每一次到目标后我都认真重新评估一次，不然不会拿了8年多，正好一个抗战。万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了，少赚了很多。

d股票掉的时候也是一个动力去重新评估自己持有的股票，看看买的理由是不是有变化（比如买过UNG，认真看过后发现买错了，就斩仓了 ，不然的话，留到今天要多亏几千万 。）

e. 请教一个卖股票的时机问题。比如你的股票已经到了你买的时候预想的目标价格，但是市场形势依然很好的话，你是安全第一，还是再等一等呢？记得你也表示过万科卖的早了一点，是不是后来有总结呢？谢谢！

：我一般觉得差不多，又正好需要用钱时就有可能卖。如果不需要钱时往往不会急着卖。如果觉得贵得离谱时，我还是倾向于卖掉的。

一般来讲，“市场形势”很好时，大概就是卖股票的时候了。

不过，如果真是特别好的公司，稍微贵一点未必应该卖，不然往往买不回来，机会成本大。

f. 我不知道老巴是怎么判断的，但我可以说说我一般是怎么判断的。一般来讲，当我买一只股票时，一定会有个买的理由，同时也要看到负面的东西。当买的理由消失了或重要的负面东西增加到我不能接受的时候，我就会离场。太贵了有时会成为离场的理由。

如果所有的理由不变而只有价格掉到10%的话，当然是个好机会。但如果理由发生巨变的时候，也许有可能是要离场的。

g.我也不是很理解他这话是啥意思。我猜他大概是认为没有人会真的出个夸张的价格的吧？我觉得如果有人出个Google的价格买步步高的话我就说服全体股东卖给他了 。不过我还没出过价呢。有一次在BUffett的brunch上有人问过我类似的问题：有人问我如果巴菲特要买你公司你卖吗？我说我不卖，因为价格高了对不起巴菲特，低了对不起我们股东 。

 

14.投资实务：有时之前花得多时间，有时买后还要花很多时间，尤其是当目标的已经达到基本目标价以后，对其价值的判断还是挺重要的。比如，我对网易后来的发展就花了很多时间，不然没可能大部分拿到120-140倍才卖。

a. 卖的都是因为对公司还不够了解。买的时候认为至少值得价钱，到了以后应该很认真地再研究一下。创维我们赚到不错利润的原因是因为不太好卖涨的还挺快。现在吸取教训，开始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永远持有的股票。

（目前为止我的GE已经卖掉80%了，主要换了BAC，2011年年底）

b. 当时还在想的就是可能买银行的机会到了 。可惜对银行业务不太懂，下不了重手。下次如果有机会再和老巴吃饭，一定专门请教这类问题，怎么才能搞懂银行和保险公司。老巴当年好像就是谁指点了下就明白了。

c. (YHOO换了新的CEO后其实风险增加了，我自己的策略还是继续卖option，但不会增加投入，实际上是慢慢在减少YHOO，2012年1月）

d. 段大哥：我这几天看了下您当年买的创维。有很多感慨：

您当时是1块钱左右买的创维，之后3年之内一直不涨，最低时只有0。29元，就是说您最大的浮亏有三分之二。但09年到现在涨到10块钱。这比您其它几个股票涨得多多了。想问您几个问题

1：您当时面对这么大的亏损是怎么想的，一般人肯定很急的？

2：有没有想过在08年低位时再买入？

3：从这个案例您有什么心得和大家分享？

 段永平：1.我根本就不知道股票掉到过那个价 。

2.由于我们已经买了近5%（差一万股），当时不想让别人以为我们想去收购，就决定不再加了。如果我们能晚点动手，这个价我肯定会更高兴多买些（如果没到5%的话）。

3.我觉得我能说的都说了，希望有人能有点“享”法。

6、只能说我运气好，我当时真没想过创维会到10块。我觉得怎么着两块多总是会到的 。

7、 买了以后就没管，觉得怎么着也得等他出来后再说了。掉到一块以下是知道的，但不太关心。

8、 不要比较啊。每个人都有犯错的时候。

（到2011年中？，我们的创维基本已经都卖了。卖价5-10块左右吧。）

段总，请问你一下创维到底值多少钱？

D：呵呵，每个人的看法可能很不一样。我觉得200亿以上就不便宜了，到300亿就有点贵 。

14e.段永平：对这种公司我可能有点优势。相对于大多数人而言，我可以比较冷静地去分析这类公司的问题到底是什么，是否可以解决。如果我觉得问题不是要命的，但价格已经是要命的情况下，我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱。高成长的公司比较难买，必须要了解更多。我错过了腾讯和苹果，但买了些Google。说错过的原因是我当时曾经非常想买，但最后没动手。（终于在2011年一月想明白了苹果，最重要的是想通了没有乔布斯的苹果到底是什么。现在苹果可是我的最大仓位哈，基本都是2011年上半年买的。----2012年1月）

14f. 我买万科时万科的市值大约在150亿左右，具体时间不记得了（大概在股改前半年到一年的时候？）当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到，不到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的帐肯定不会是假账，因为王石不是作假帐的人。当时买的理由都在这儿了 。注：当时万科5-8亿利润．

14g. 1、段总：请教下如何分析yahoo，看看它的业绩实在不怎么样，它所拥有的股权除了阿里巴巴以外还有哪些？能否计算出价值？怎么得到30多美金/股的结论？谢谢。

 段永平：大概说下：每股（都是大概数，没细算过）：现金3，yahoo以外上市部分属于yahoo的部分（包括yahoo Japen约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约30%）4.6+2.1=6.7。 yahoo本身现在的现金流大概有每股1.4/年，估计盈利大概在0.8左右，在Internet这样一个成长的市场里，yahoo的广告总量还是有很大可能成长的，所以我给这部分12倍的pe（这里给多少都可以，看每个人对他们业务的理解），这就是9.6。 以上总和是3+6.7+9.6=19.3。所以我认为yahoo现在的市场的fair value大概就在18-20块之间，所以我认为yahoo不贵另外，yahoo拥有40%阿里巴巴集团的股份（所有没上市部分，包括淘宝，支付宝还有他们的妈妈等），我也不知道那一块到底值多少钱，反正是送的。如果整个阿里巴巴上市这块值到500亿的话，yahoo就一定在30块以上了。如果值200亿的话，yahoo大概值25-6块。

不管大家对淘宝的前景怎么看，我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开始看淘宝呢。也许这才是yahoo可以便宜的机会吧。等个几年之后，也许大家就慢慢注意到那一块了。（现在阿里巴巴的价值越来越清晰了。2012-1）

14h. 准确讲是过去常常满仓，还特别集中。很长时间里80%都集中在一只股票上（网易）。现在没那么集中了，也许有时可以到30甚至40%，但不容易再高了 。（现在有些账号里苹果过50%了）

14i.我认为其实都可以。如果你想多持有的话，就不着急卖covered calls。现在卖calls就放弃了上涨的空间，但更安全些，股票不涨你也有钱赚。

卖option的前提和价值投资一样，你一定要对投资标的足够了解并打算长期持有（或者可以考虑卖）。在打算长期持有的前提下做一些短期套利可以让投资没那么无聊 。对你认为上涨空间大的股票，最好还是不要卖call的好，或者只卖一点点（为了好玩）。

我觉得卖call最好是在所谓股价差不多时，既不怕股票大跌，又不舍得在眼前价钱全部卖掉，卖cavered calls是个很有意思的做法。其实我的网易就是这么卖的。当网易到接近30时我就开始卖30的calls，后来一路涨我就一路卖，从30一直卖到了50. 现在剩下的股票都是没有被call走的。由于前段时间长的快，绝大部分都被call走了。好像最高的是40多被call走的 。

14j. 买网易时我觉得有点孤独，好像这个世界就我一个人再买。

买GE时我很平淡，略微有点兴奋。我想可能是我有进步了。

14k.那我具体点儿说吧，一个公司如果固定资产很大，300个亿的固定资产（都是地皮和房子，不是厂房设备那一类无法变现的），但是财务现状很不好，有100个亿的债务，那您愿意花60个亿把这个公司买下来吗？我觉得怎么看都是划算的，就算停掉这个公司的业务把资产卖出去还掉债务以后也还赚140亿啊 ，这个想法是不是太天真了？

如果法律健全又没有债务黑洞的话，也许可以考虑。不知道变现的机会成本大不大。还有就是，财务状况不好的公司，可能会为了走出困境而铤而走险，有可能把你认为值钱的东西很快亏掉（这是我目前最担心yhoo的地方，就怕新的CEO为了“雅虎的复兴”而铤而走险，到处乱买公司。巴茨在的时候我没有这个担心。 2012.1）。总的来讲，这种情况要小心，但可能是机会。我当时买Uhal有点像，但我的margin of safety比你说的case要高很多倍。

 

14.生活、社会

14a.我觉得对孩子最重要的培养是爱心，其次是养成良好的习惯，其他方面则顺其自然了。一般而言，我自己小时候做不到的事我不好意思要求小孩。我最希望能达到的境界是可以和他们做朋友。呵呵，想让孩子把自己当朋友好像不太容易。

14b.呵呵，段总！我想问你个问题，为什么不继续在中国生活呢？

：呵，国内小孩作业太多了可能是个很重要的原因

14c. 中国企业家相当部分是很好的！我认识很多很好的企业家。

美国的企业家也有很多道德问题，我有点无从说起。

如果非要说，我觉得我们每个人都要反省自己，是文化的问题。

我记得1975年左右有过一个反走后门运动，我发现就没有人不反对走后门，而有后门的就没有不走的。

有点像现在，大家都反对“别人”滥用权力...等等。

不公平的问题也一样。如果我们每个人都希望自己是不公平中得益的那一方，那怎么改啊？

14e. 很多人觉得没法学巴菲特是因为巴菲特有太多的钱，可我基本肯定这么说的人是不懂巴菲特的。我甚至觉得即使像谢国忠这种我挺欣赏的经济评论家也不是真懂巴菲特，至少不是骨子里懂。呵呵，我不是和谢国忠过不去啊。像郎咸平这种经济学家我就不提了，总觉得他是阴谋论和宋祖德的综合体 ，不过即使是郎咸平，也是有很多观点是对的 。

其实这两人的东西我都看，所以我觉得他们还是不错的 。

14f. 我不是很懂政治和社会问题，所以不想说太多，也不想在这里讨论。

我怎么觉得现在比我们那个时候条件好呢？

其实中国这些年的进步不小。人们看到越来越多问题的原因也是因为社会进步了（过去不是没有，是老百姓看不到），有问题我们可以看见了。看得见问题是解决问题的第一步。（新浪微博功劳很大啊）

民主是建立在教育的基础之上的，我不知道这个过程要多少年。（怎么和韩寒的观点有点一样？也是不读书的结果？2012.1）

14g. 呵呵，这里流行阴谋论啊。

以我所见，赵丹阳是个没什么城府的人，不觉得他是在有意炒他的股票。

其实我觉得一个投资人如果能拿出身价的5%左右捐给老巴指定的glide基金会（我和他们挺熟的，还在那儿当过两小时义工）然后听他当面讲讲投资(如果能听懂的话），会是件非常好的事情。如果把这个当投资的话，我认为这可能是一个人一生当中最合算的投资之一，至少能有100倍以上的回报。

14h.我觉得你说的很对。我有时和小孩玩的时候不够投入，小朋友马上就知道。以后要更加努力，陪孩子的时候一定要全力以赴，应该说全心以赴 。

14i我倒是发现好多喜欢玩游戏的人都挺聪明的。 马云不做游戏是发现他自己玩游戏太容易上瘾了。我本人很喜欢玩游戏，而且是各种游戏，包括网游，也包括投资。

其实一般而言，绝大部分游戏都是善的。如果不明白这句话，可以假设把所有游戏都关掉会怎么样。那会增加很多社会不和谐因素的。

14j 善良不是把蛇放怀里。善良体现最多的是不作恶。看看现在社会上的那些现象

 

最后：这里确实有些人是刚刚开始接触价值投资，希望大家就算看到

有人明显是新来的也不要欺负人哈，我们都是这么过来的 。

我说过什么都可以问，但没说过一定会回答

我没那么复杂 。讨论投资经常能帮我自己理清自己的思路，好像也能同时帮到有些人，挺好的 。我又不知道你们什么年龄 。

1月上旬，三峡梯调中心收到中国长江航运集团宜昌船厂关于请求支援的联系函：该厂为荷兰建造的NB7501船计划1月15日下水。该船系出口船舶，因为周期较紧，受长江水位限制，不能正常漂浮，请梯调中心给予调水帮助。船舶下水时间具体时间为1月15日11时至12时之间，按1月9日上午10时葛洲坝下游水位40.21米计算，1月16日11时至12时之间，水位需提高1.5米，即葛洲坝下游水位为41.71米。

梯调中心组织技术人员随即展开认真分析，认为在当前情况下紧靠两坝间库容补水无法满足下游水位抬升需求，需要加大三峡出库流量补水。与国调初步沟通后得知，由于电网消纳能力的限制，三峡早高峰仅能加大100万KW，且无法在15日完成，希望顺延至16日。梯调中心与船厂方面协调，最终敲定：船舶顺延至1月16日11时至12时间下水，其余要求不变。

经反复测算，梯调中心制定了详细的调度方案：考虑航运安全，葛洲坝通过减少日均出力逐步抬升水库水位，通过精确调度，控制葛洲坝水位16日0点水位达到66m，后夜缓退确保庙嘴站水位不低于39m，早高峰前库水位不低于65.8m。蓄存一定水量，然后通过快速加大葛洲坝出库流量，在四、五个小时内将蓄存水量放下去，造成葛洲坝下游水位短时升高，达到下游新船下水要求的水位；同时，葛洲坝库水位也会快速下降，在4个小时左右降低1.6米左右，早高峰船舶下水后葛洲坝库水位较低，为保证后夜庙嘴水位不低于39m，由运行人员根据实际情况调整出力，适度回蓄，且近期葛洲坝有较多机组检修和陪停，必须随时密切监视梯级水库运行状况。

该方案成功关键有三：一是葛洲坝能否维持高水位控制；二是出库流量能否迅速加大；三是葛洲坝库水位迅速下降后能否成功回去，为后夜航运补水做准备。葛洲坝出库流量快速增加只能通过葛洲坝发电出力快速加大来实现，这将对电网造成一定的冲击，为此必须得到电网的支持；葛洲坝出库流量加得太快，葛洲坝水位库水位下降也会非常快，有可能超过规程规定的变幅范围。为保证调度方案的顺利实施，梯调中心以书面形式制定了详细的调度方案，并提前与电网沟通。

万事俱备，只欠东风！

16日上午7:30三峡逐步加大出力，8:00开始葛洲坝也逐步加大出力。130万KW、140万KW……200万KW、210万KW。随着出力的逐步增大，下游的水位也相应快速而平稳的上升。11:30在确保航运安全的前提下，葛洲坝出力加大到216万KW。11:40船舶顺利下水，梯级枢纽恢复正常调度。至此，配合航运任务顺利完成。

三峡梯调中心在保证枢纽安全运行的前提下，坚持以三峡－葛洲坝梯级枢纽工程综合效益最大化为目标，综合考虑三峡－葛洲坝梯级电站的各种运行需求，根据大水库、大电站、大系统、大网络的特点，建立新的“大调度”观念，统筹兼顾防洪、航运、发电和生态效益，追求综合效益最大化。

forcode：这个恐怕不是什么好新闻，长江电力这种企业，其行为不完全是经济行为，很多时候是政治行为，在枯水期为了下游另一个国企可以随便放水，牺牲发电利益。作为股东，对其未来行为的可预期性大打折扣了。

（证券市场周刊特约作者 李杰）

全球最大医药销售公司辉瑞、最大芯片制造商英特尔、最大工业集团公司通用电气、最大软件公司微软、最大生物科技公司安进、最大的零售商沃尔玛、最大的软饮商可口可乐、最大的汽车生产商之一福特，还有媒体大鳄时代华纳以及顶尖的医疗设备商美敦力……这些公司过去10年中在资本市场上的表现让人沮丧，虽然其中很多公司的盈利并没有停止增长，比如沃尔玛，但其股价却依然如一潭死水。这种分布在几乎每个行业的大蓝筹股的“僵尸”现象，能有什么启示？A股市场中也似乎出现如此现象，应该如何理解？

超级白马切勿高溢价

    市值由企业盈利、市场估值两个动态变量构成。如果在市场估值极其昂贵的时候买入，那么必然将以企业盈利的更高表现才能予以熨平。而如果公司本身已经属于度过了成长黄金期的巨无霸型企业，它对于投资者的回报无疑是雪上加霜。这种态势下，企业如果继续高速成长，也不过是熨平高昂估值的泡沫；而如果进入低速增长期，则将面临悲催的戴维斯双杀。特别是在一个系统性大牛市的背景中，个股的任何美好预期都会被极端放大，这个时候的高估值千万不要以任何借口来“合理化解释”。

比如沃尔玛，市净率在1999年曾高达12.68倍，而在此前3年仅仅3.62倍。当时，美国正处于1980年以来一轮波澜壮阔的大牛市的尾声，道琼斯指数的平均市净率已经高达近8倍——而自1920年以来的绝大多数时候道琼斯指数的市净率都在2倍以下。这一结果导致在此后的多年，沃尔玛的估值都处于缓慢的下调中，2006年市净率又跌回3.61。

任何企业的高速成长都有结束的时候，特别需要注意的是，当一个企业已经显示出在市场中无可争议的霸主地位、任何一个人都可以侃侃而谈的“强大壁垒”、以及每个评论员都交口称赞的“最值得信赖的大蓝筹”的时候，反而要警惕其价值挥发已经临近衰减。

无论是沃尔玛还是微软、百事可乐，在业务规模越来越大之后，近年来已经进入缓慢增长阶段。最近10年业绩的复合增长率只有10%左右甚至不到，而估值则从最高点的几十倍甚至接近百倍，剧烈回归到只有十几倍。如果在这些企业由于业绩快速增长和牛市背景导致的估值最高区域买入，其长期持有的结果可想而知。

但很遗憾，市场往往不断重复。原因在于，只有业绩已经完全爆发，甚至是经过了较长时间业绩增长考验的“超级白马”，才最容易让市场参与者交口称赞。思维惯性从来是证券投资中的主流：一个连续几年以100%速度成长的企业，市场会认为它未来几年即使最保守的增长也会有30%。相反，一个连续几年低速徘徊的企业，15%的增长前景已经是市场乐观的极限——至于这些增长的背后，驱动力到底是什么，以及内在外在驱动因素是否正在改变，则并无多少人关心。

以“终值”衡量长期投资价值                                 

以“终值”来衡量一个企业的长期投资价值，是对“成长性幻想”的有利制约。有人会说，对“终值”的评估很可能是错误的，比如某企业的市值在成长了几十倍后又再次成长了几十倍，如果“恐高”就会因此而错过。

这种说法有明显硬伤：首先，“终值”的视角并不是考虑其过去翻了多少倍的“恐高”，而是对其成长必然面临的天花板的一种评估。任何企业都必然面临成长的天花板，有的来自于其所在领域的需求总量限制，有的则来自于需求高度差异化背景下市场份额的限制。

比如近年来风光无限的苹果，目前的估值为15倍PE左右，市值高达3100多亿美元，再如微软，市值2100多亿美元，当前PE不到10倍。苹果+微软的市值已经接近美国2010年GDP的3.5%，要知道美国军费开支占全球军费开支43%，但占GDP也不过4.7%。反过来看，苹果靠持续的创新推动发展虽然令人敬佩，但显然不是一个确定性很高的生意模式（其在发展过程中曾经的一波三折就是最好的证明）。而微软的成功在于统治了全球电脑的桌面，但互联网时代和多终端时代却快速而全面的蚕食着其安身立命的基础。

对于类似苹果和微软的业务规模而言，一些分支小市场的成功已经意义不大。其进一步的成长，必须取决于对于某个海量级别需求和市场的撬动，以及全面获胜，想想这种难度吧。相反，中小型企业的成长约束则小得多，任何一个分支小市场的胜利都可能带来数倍乃至于十数倍的成长弹性。所以，对于超级大蓝筹的低估值，不能说是市场先生的固执，其中有清晰可靠的逻辑基础。

有趣的是IBM，其2011年市值超过微软，恰恰被巴菲特选中而大举买入。这说明了“终值”思考的无效吗？未必。

IBM是不是一个已经越来越走入死胡同的企业？它不但不是日落西山，反而是一个从IT产品销售商向IT全面服务商转型成功的企业。据媒体报道，其软件与服务收入的占比已经自2006年的72%提升到了2010年的79%，而IT服务的营收已经超过总营收的一半所以，站在经营空间的角度，IBM是一个拓展了新的经营可能性的企业，可能更重要的是，其未来不取决于不确定的技术优胜，而在于较难颠覆的业务粘性。

而巴菲特的盈利模式与普通投资者有多大的差异？他依靠零成本的巨大浮存金，通过杠杆，哪怕是多年股价不涨都依然可以获得满意的收益率。比如3%的分红率，放在普通投资者身上不值一提。但在杠杆的威力下，可以轻松获得10%以上的回报———请注意，这是数以百亿美元计规模之上的绝对收益率。

也正由于“掌管的资金规模过于巨大，且安全稳健的投资控股企业带来经常性的大量现金积累”这个基本面，巴菲特的投资思路正越来越趋向于“平时获得稳定而极低风险的报酬（通过分红和优先股等措施），而一旦市场大危机出现则用平时积累的巨额现金大举买入，利用危机来为未来阶段性的提升长期复合收益率成为最重要的手段”。这种模式，其它投资人很难模仿。

所以，即使IBM的股价在未来长期不大幅上涨，在浮存金杠杆和独特投资模式的背景下，其极高的ROE（从2001年的16%提高到目前的60%）和有保障的分红（年均1.6%分红率）也能使巴菲特的投资获得很高的资本收益率和持续的现金流入。

其次，“终值”的评估并不是为了“精准”而是为了弄懂投资的基本逻辑自己是否还能把握。也就是说，在无法进行基本的成长空间的“量级”层面的估算时，这笔投资已经开始脱离自己的能力范围之外。估算并不需要精准，在纠结于评估是否能精准的时候，不妨再想想那句话：最好的投资机会，来自于简单估算也可以显而易见的拥有很大收益空间的项目。

企业的成长无非来自几个方面：老产品更多的销售、开辟新的市场和业务、定价能力的提升、费用控制能力的提升，等等。这就需要对于企业发展的各个主要驱动力进行深入的思考，对于市场的容量以及企业在其中的可能占有率，以及行业竞争均衡态势后的盈利能力进行审慎的评估。另一方面，要考虑到越是接近这个可能的成长天花板的范围，市场将提前给予其折价。同时考虑到这两方面，将能够勾勒出一个大致的“最终市值”的量级。

大和小是相对的，500亿元的市值对有些企业而言已经是神话，而对另一些企业而言可能才刚刚起步。对企业市值终值的思考，实际上正是强迫投资者对其经营可能的最终空间的思考。如果不具备这个简单的逻辑和至少是“量级”层面的模糊估算，所谓的“涨了还会再涨”的朴素想法是极其危险的。

 市值冗余

正因为无法精确化的评估一个企业的最终市值，所以对待一笔长期持有的投资标的，就非常需要结合其产业特性和企业特点，来考虑到底有多大的市值冗余存在？所谓市值冗余，可以简单理解为“市值成长的余地”。假设站在较为乐观的背景下估计，其市值就算未来再翻10倍，相对于其可能的市场地位和盈利能力，依然靠谱，就是一个很好的市值冗余。这种情况下，就算估值方面或者企业竞争动态中有所偏差而打了个折扣，可能依然有3-5倍的市值增长弹性。这其实就是一句很朴素的话：那种可以一眼看出来拥有极大机会的生意，才是好生意。

目前A股前100大市值企业中，能源和资源、金融、地产建材、钢铁、机械、酿酒、电力公路等占据绝对统治地位，且与成熟市场同类公司的市值相比差距较小。而电子信息、医药制造、普通消费品等则不但市值占比很小且与国外相比差距极大。

一年前，笔者曾经提出投资既要考虑近两年来市场分化所形成的“估值差”，但更需要思考长期来看国家经济方向以及由此反观目前不同行业体现的“市值差”。这一角度的解读，可能就是反应投资辩证思考的一个窗口。

2011年12月20日，笔者曾做了一个小对比，当天按证监会分类的计算机应用服务业的前十大市值企业，其市值之和恰好等于五粮液（000858.SZ）的1310亿元；医药制造业的前十大市值企业总市值2300亿元略高于贵州茅台（600519.SH）的2100亿元。用两个酒厂，就可以买下中国最具有竞争力和实力的20个IT软件集成企业+医药制造企业。毫无疑问，我们可以为这种现象提供很多“存在的理由”，但考虑到未来中国经济发展的大背景，这种“合理性”下的“不合理性”是否可以对投资带来一些启示呢？